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华创证券炒股软件在哪里可以-

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日期:2020-05-27 17:33
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●大类资产及大势研判的指示意义
18年利率债/19年股票均值回归。20年股债继续双慢牛,但更类似钟摆的摆动。19迈向20,大类资产由静至动,全球波动率将由低位回升,主导逻辑是H1增长超预期但全年难离负利率。A股历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥,2020年盈利驱动大概率取代估值成为主导,延续金融供给侧慢牛格局,期望收益率不及19年但大概率为正,节奏先股后债,先价值后成长。
● 2020H1全球经济增长很可能超预期
贸易缓和有助于巩固当前全球制造业企稳迹象。货币政策减弱,美20H2可能再承压,中国经济全年趋势类似。20年A股盈利弱回升:A股整体盈利增速8.9%,A股非金融9.7%,创业板15%。美联储20H1难以降息,但全球难摆脱负利率影响。中国CPI前高后低,广谱利率20H1难以下行,H2下行空间有望打开。全年信用以稳为主,社融增速小幅回落但仍稳定。
● A股风险偏好处于均值位的平衡态,长效机制建设利于长期中枢向上
A股风险偏好向高位移动需要更强的正向推动。H1贸易缓和以及制度改革有助风险偏好温和扩张,金融供给侧改革则将提升风险偏好长期中枢。H2美大选不确定性或对风险偏好有所压制,但历史经验连任竞选年美股暴跌概率有限。中小行流动性紧平衡、创业板注册制可能于20H2开启,则使得全年风险偏好分层加剧。
● 资金面:供需两端紧平衡延续
需求端在科创板IPO带动下小幅上扬,供给端中长期资金入市或低于预期。入摩三步走完成后暂未有新的提升计划,预计20年外资净流入2500-3000亿元,相比19年略少。结构上外资偏好呈现消费分化、加仓科技的特征。社保/养老金入市节奏不确定性犹存;银行理财面临资管新规过渡压力,流入A股增量较小。
● 风格探析:2020迎来价值重鸣
近十年全球股市高增速成长跑赢低估值价值。背后根源在于经济疲弱利率下行大环境,现金流折现模型更利好成长性资产。随着G2缓和修复制造业预期,2020H1风格逆转即我们提出的价值重鸣。但由于要素投入与杠杆率缺乏持续红利,价值风格逆转且行且珍惜。A股价值与全球共鸣,20年成长/价值风格收敛。不过DDM三因素共振下H2成长风格将再度占优。
● 行业比较:业绩兑现寻找更早、更强、更新
2020配置围绕三个确定性(补库周期、通胀节奏、5G商用)。更早:顺周期率先补库+扩产。油服、工业金属、玻璃;更强:自主可控与5G商用。半导体、天线、射频、消费电子;更新:从传统到新兴。游戏、酒店、旅游。
● 核心假设风险
宏观经济下行压力超预期,盈利环境超预期波动,去杠杆节奏超预期,信用风险暴露速度过快,谈判进展不顺利。
2018年利率债均值回归、2019年股票均值回归,2020如何?股债继续双慢牛,但更类似钟摆摆动,缺乏躺赢大。2020先股后债,先价值后成长,A股期望收益率不及今年但大概率为正。
首先要厘清资产在周期中的位置,均值回归但并非刻舟求剑。均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。主流观点认为当前国债利率位于历史均值偏低,我们认为房住不炒后中长期利率水平将缓慢下行,贴现率下行驱动金融供给侧慢牛大致成立;主流观点认为当前A股估值水平位于历史均值偏低,我们认为A股估值弹性自2010年中国经济进入新常态以来明显收敛,2019年初的大Beta已经过去,之后将逐步进入钟摆摆动区间;如何看股票VS债券、大盘VS小盘在周期中的位置?如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化,那么股票的相对优势未必那么明显,考虑到A股生态变化(见广发策略《A股进化论系列》)供给端注册制、需求端长线投资者占比上升。小盘股的相对位置未必那么便宜,我们2017年提出的以龙为首应该是战略性而非战术性的。
19迈向20,大类资产由静至动,波动率将由低位回升;A股主要贡献大概率由企业盈利增长带来,延续金融供给侧慢牛格局。19年的大类资产呈现正收益低波动兼具,风险资产与避险资产齐涨,而类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期,之后波动率回升、风险资产阶段调整。A股估值19年扩张幅度位列2000年以来第六水平,而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥,2020年盈利驱动将取代估值成为主导,由于2020年A股盈利只是正的弱改善而非强牵引,因此A股期望收益率不及今年但大概率为正。
2020年H1的全球经济增长很可能超预期,对应流动性难超预期,全年难脱离负利率。价值股迎来重鸣,但风格的逆转且行且珍惜。次贷危机后的十年全球主要股市都呈现相似的风格特征高增速成长跑赢低估值价值。风格持续偏离背后的根源在于:全球主要经济体进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。现金流折现的股票定价模型更利好全球的成长性资产,因为长端利率的持续下行使得远端的现金流越来越值钱。G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳,全球低估价值股迎来阶段性逆转即我们所说的价值重鸣。但由于全球主要经济体缺乏全要素生产率提升的突破或加杠杆的能力,这种增长修复的持续性不强,因此明年顺/逆周期行业收益率差距收敛,但是成长最终大概率仍继续跑赢价值。
策略研究并非对所有重要的驱动因子做大的风险敞口暴露,在非完全有效市场押注确定性效果就很好。我们在19年初提出的三个确定性(盈利小年、北向加速、科创开启)决定了全年成长/消费龙头并肩齐驱,当前我们同样筛选出了2020年的三个确定性(补库周期、通胀节奏、5G商用),作为全年配置的思路与节奏。
大势研判:2020先股后债,A股由估值扩张转为盈利牵引
我们对于19年大类资产运行位置、A股表现的核心驱动力做出梳理,均值回归但非刻舟求剑,从而对2020年的大势提出合理展望。
1.1 厘清资产在周期中的位置,均值回归但非刻舟求剑
如何看中国利率水平在周期中的位置?主流观点认为当前国债利率位于历史均值偏低,但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。全球长期经济增速中枢下移,利率中枢同步下行,自02年以来其他主要经济体利率中枢下行130BP-390BP不等,但中国的利率却呈现较为平稳的窄幅波动。此前地产景气大周期支撑中国的利率水平,房住不炒后中长期利率水平将缓慢下行,贴现率下行驱动金融供给侧慢牛大致成立。
如何看A股估值水平在周期中的位置?主流观点认为当前A股估值水平位于历史均值偏低,但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。影响A股估值水平的三因素未来将发生演变:1)广谱利率缓慢下行;2)盈利预期弹性下降,中国已逐步离开超高速经济增长阶段,盈利弹性相应收敛;3)风险偏好上限调低,金融市场建设逐步成熟、投资人结构中机构投资人、长线资金占比提升,风险偏好的上限相应调低。可以观察到,A股估值弹性自2010年经济进入新常态以来有所收敛,2019年初的大Beta已经过去,之后将逐步进入钟摆摆动区间。
如何看股票VS债券、大盘VS小盘在周期中的位置?如前所述,如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化(当前债券估值不算高、A股估值却并不很低),那么股票的相对吸引力(以股债相对回报率为计)未必如下方左图所展示得那么显著。如果考虑到A股生态变化(见广发策略《A股进化论系列》)供给端注册制逐步推广、需求端长线投资者占比上升,小盘股的相对位置同样未必如下方右图所展示得那么便宜,我们2017年提出的以龙为首应该是战略性而非战术性的。
1.2 2019年大类资产的主导逻辑:经济低预期,流动性超预期
19年多类资产均录得正收益低波动。2018年利率债均值回归、2019年股票均值回归,比较简单的均值回归题做完之后,进入相对复杂的一年。19年大类资产的主导逻辑是全球经济增长低于预期,而流动性超预期。相应的,新兴经济体相较于发达经济体的经济增速差在19年保持平稳,但全球降息潮和负利率之下,美元表现相对强势,则使得新兴股票市场的表现跑输发达市场。
1.3 从19年20年,大类资产由静至动,波动回升
风险资产与避险资产齐涨的鲜明特征具有较强的指示意义,类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期,之后波动率回升、风险资产阶段调整。19年风险和避险资产齐涨,美股、美债、黄金、原油在19年均录得正收益,且美股波动率明显下行。类似情景自00年以来出现过5次,每次持续时间为12-15个月。风险和避险资产同涨,反映投资者对于资产价格的争议加大,类似大类资产表现常发生于美国一轮经济小周期的扩张后期。资产联动性增强(分散性降低)+波动率处于阶段低位的组合,也往往会在之后迎来波动率的上行和风险资产的阶段调整。
但本轮有所不同的是,贸易条件缓和(美日贸易协议、USMCA达成,以及、美欧贸易磋商)使得全球供应链和企业投资信心有所修复,事实上,自19年10月以来,全球主要经济体的制造业PMI均呈现企稳甚至小幅回升的迹象。贸易条件改善对本轮PMI作出阶段性的企稳修复,加持风险偏好和盈利预期改善,或使得本轮资产联动的时长要较历史规律(12-15个月)更长。
A股波动率降至历史低位,回升动能增强。从沪深300指数(3968.221, 77.20, 1.98%)(3968.2211, 77.20, 1.98%)角度来看,A股当前的波动率低位仅在2006年4月、2014年7月-11月、2016年9月触及过该水平。从上证综指角度来看,2001年7月、2002年11月、2003年9月、2014年7月-10月、2016年10月触及过当前的低位。以上除了2016年9月-2018年2月之外,其余情况下波动率均在当前值附近回升。波动率触及低点往往意味着市场对已知的正反面信息充分反应,具有较强的拐点或抱团行情指示意义。
除牛市顶点之外,波动率触及低位之后6个月内A股的下跌概率有限(0/6),但上涨幅度和持续性则取决于经济增长(06年利率上行但经济强劲)、流动性(14年宽松、16年收紧),以及整体大势所处阶段(02年、03年仅为熊市反弹)。
历史情境类比,当前A股继续呈现慢牛格局(类似16年-17年,本轮盈利修复弱于彼时但流动性环境更好)的概率较高。
债券收益率在补库初期下行动能不足,但调整幅度与通胀水平相关。从过去五轮补库周期,尤其是主动补库周期来看,补库开启初期,无风险利率下行动能偏弱,而信用利差走阔概率较高。但利率回升的幅度,则与当时CPI、PPI处于的位置相关,通胀高位时利率上行幅度大(04年、13年),通胀低位时利率调整幅度小(06年、16年)。当前CPI虽处于高位但呈现极强的结构性,PPI回升幅度偏弱,可比情境更类似于历史相对低通胀时期。
1.4 2020年大类资产的主导逻辑:H1增长超预期,全年难离负利率
2020年H1全球经济增长很可能超预期,但H2基本面驱动力走弱。2020年H1全球经济增长很可能超预期(贸易缓和追溯调降部分税费稳定制造业,中国工业品库存处于低位),流动性难超预期。但全年看可能又难以摆脱负利率。2020年H2美国衰退风险重新加大,中国补库后期。预计2020年股债继续双慢牛,先股后债。
1.5 20年A股盈利驱动取代估值成为主导,降低期望收益率
19年金融供给侧改革主导贴现率下行,A股估值扩张为核心因素。基于估值弹性比盈利弹性大的常识,今年我们主要围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场。我们在今年反复提示,19年的运行脉络是金融供给侧慢牛,金融供给侧改革对企业盈利的驱动力有限,而让市场发挥资源配置更大的作用引导企业融资成本回落、市场风险偏好上升。随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入,就会发现决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡,因此慢牛的节奏就是冷的时候要积极暖的时候别激进。
全年市场走势由估值主导,从A股板块整体到大多数领涨行业,估值扩张幅度远胜过股价涨幅,估值变动对于股价上涨起到绝对贡献。
A股估值19年扩张幅度位列2000年以来第六水平,而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥。今年A股整体PE扩张了26%,处于历史上拔估值较高的水平。但如果观察历年A股变动规律,2000年以来A股估值扩张的次年大多是估值收缩的,如果看A股估值连续扩张的年份,仅存在于06-07、14-15。
19-20年A股估值能否像06-07、14-15年那样连续扩张呢?
估值的三个决定因素分别是:广谱利率/盈利预期/风险偏好,我们看到2019年金融供给侧改革引导这三个因素同时超预期,共同带来了A股估值显著扩张。
2020年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15年的贴现率猛下行,因此合理降低明年A股估值提升的预期。从历史上A股估值连续2年抬升的经验来看06-07年估值连续抬升,来自于盈利预期大幅改善彼时经济增长处于高速的黄金增长期;14-15年估值连续抬升,来自于广谱利率与风险溢价大幅下行,彼时货币政策持续宽松、互联网+周期升温至泡沫化。对比当时的环境,19-20年我们面临的条件是:盈利弱复苏/广谱利率缓慢下行/风险溢价震荡,因此需要合理降低20年A股估值继续提升的预期。
2020年盈利驱动将取代估值成为主导,由于2020年A股盈利只是弱改善而非强牵引,因此A股期望收益率不及今年但大概率为正。借鉴历史经验,A股估值很少能够连续2年扩张,因此估值扩张的次年股市驱动力切换至分子端的企业盈利,我们判断2020年股市的核心驱动也将由盈利主导。
与历史上的盈利周期相比,2020年更像12-13年,是一轮弱复苏的盈利周期,对股市有正向驱动但并非强牵引。A股历史上四轮盈利底部分别出现在06年、09年、12年、15年,19年Q2确认第五轮盈利底。06年经济处于黄金增长期、外需与投资提振经济强劲复苏,08年末四万亿强刺激政策出台,15年流动性极度宽松、并在年底启动实体供给侧改革,A股都形成了盈利尖底,强劲回升的势头与当前情形明显差异。12年受产能过剩和债务杠杆制约,盈利圆弧底、弱复苏;19年与之相似,宏观审慎对稳增长力度有所约束,预计明年弱复苏正增长。由于盈利弹性小于估值弹性,2020年A股期望收益率不及19年但大概率为正。
从DDM因素来看,2020年的配置逻辑也切换至分子端的盈利兑现。总结2020年的DDM三因素,盈利弱改善、广谱利率缓慢下行、风险溢价呈现震荡。19年配置上主要围绕估值能扩张的品种(广谱利率下行,盈利预期修复,风险偏好提升),而20年配置关注盈利能兑现的品种。20年A股内部分化依然不会小,估值大幅扩张之后,业绩不能兑现的可能面临双杀,而能兑现的则由分子拉动股价继续上涨。
DDM三因素:增长可能超预期+流动性难超预期
2.1 全球经济:20H1全球经济增长有望超预期,但20H2或再度承压
预计全球及美国经济20H1企稳回升。当前全球及美国经济领先指标已出现企稳迹象。经验表明非金融危机时期美国降息后1-4个月,G7和美国的OECD综合领先指标(CLI指标)即触底回升。19年7月美联储已启动新一轮降息,根据经验预计全球及美国经济将在20H1企稳回升。事实上,在19Q4美国及G7综合领先指标均出现见底迹象。全球制造业PMI景气指标已经开始企稳回升。全球制造业PMI在19年7月触底后连续回升,截至19年11月已连续回升4个月。与此同时,全球主要经济体的利率水平也在三季度先后见底回升成为佐证。
货币政策效应减弱叠加大选效应,美国经济20H2可能再度承压。长端利率止跌回升将对美国消费、融资、投资等产生1-3个季度的滞后影响。根据广发宏观,美联储扭转利率操作将使得10Y美债收益率止跌回升,事实上19年8月份以来10Y美债收益率已回升约40BP,长端收益率上升对美国消费/融资/地产投资滞后影响分别为1/1~2/3个季度。近期包括非农在内的美国经济数据超预期,明年降息概率下降也将推升长端利率上行。20年11月总统大选掣肘财政发力,美经济可能重演大选年前高后低表现。2004年和2008年大选年美国经济呈现典型的前高后低特征,背后逻辑反映了大选年两党博弈逐级升温,有效财政政策难以落地。20H2美国经济可能受此影响再度承压。
2.2 中国经济:预计20H1经济呈现韧劲,但20H2压力增加
结构上看中国经济增长动能逐渐转变,投资结构由传统向新经济切换,消费结构体现为消费分化和消费下沉同步演绎。中国投资结构由传统经济向新经济切换的趋势明显。最近数年代表传统经济的基建、采矿、建筑等行业在固定资产投资中占比趋势下降,以基建为例,基建投资占比从17年全年的27.4%降至19年前10月的25.7%。而代表新经济的计算机通信电子、IT、体育文娱、科学研究技术服务、卫生等占比趋势上升,以计算机通信电子设备制造业为例,在固定资产投资中的占比从14年全年的1.6%持续上升至2019年前10月的2.5%。中国消费分化与消费下沉同步演绎。一方面衣食总量上看占比不断下滑,而教育文娱、医疗保健、通信等行业的消费需求最近数年呈现上升趋势。以医疗保健为例,其占比从2013年的6.8%上升至19年前三季度的9.1%;另一方面消费下沉向纵深演绎,乡村消费零售占比提升。2011年以来社会消费品零售结构中,乡村占比从13.3%上升至14.5%。
预计出口及制造业投资双改善,20H1经济有望企稳。预计20年中国出口将出现改善。从已加征税费商品的出口走势看,18年最先加征税费500亿美元商品出口增速已回升、其后加征税费2000亿美元商品出口增速已有触底迹象,这表明税费影响已经在弱化了。根据19年12月13日国新办新闻发布会,第一阶段经贸协议文本达成一致,贸易摩擦向缓和方向发展。在税费效应弱化及贸易缓和共同推动下,预计20H1中国出口将出现改善。预计中国制造业投资也将企稳。经验表明ROE底领先制造业投资底约2~8个月,考虑到19Q2上市公司盈利触底,叠加19Q4 PPI触底回升有利于改善销售净利率,预计19Q3是上市公司ROE底。此外摩擦缓和通过出口链条也有助于改善制造业投资预期。预计20H1中国制造业投资有望逐步企稳。
中国本轮库存周期接近尾声,龙头企业开始率先补库存。从制造业PMI分项指标来看,本轮库存周期正在从 主动去库存向被动去库存切换。10月PMI已经出现企稳回升迹象,大型企业的PMI已经站上荣枯线,而中型企业的PMI则显著回升。同时,三季报财务数据显示,龙头企业已经率先开始补库存。今年前三季度,头部公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比逆势抬升到84%(去年同期83%),龙头股而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近。
预计20H2在地产投资下行、补库转为被动、美国经济压力增加影响下,中国经济20H2压力增加。预计20H1地产投资仍可维持韧性,但H2地产投资可能下行。当前房地产投资韧性主要驱动力在于当前房企加快开工回笼现金及销售企稳推动,但最新中央经济工作会议强调房住不炒,房企融资紧调控延续,19Q4房企贷款同比已现下滑迹象,预计最终将传导至投资端。结合建安设备投资增速上行期经验,可大致判断20H2投资可能触顶回落。预计20H2中国补库周期从主动补库进入被动补库区间,对经济拉动力减弱。从最近二十年的中国库存周期经验看,如果不考虑03-07年经济强劲复苏期,从工业企业产成品增速触底到营收增速触顶(即主动补库阶段)平均期限为半年左右,我们预计20年上半年中国是主动补库阶段,下半年将进入被动补库阶段。货币政策效果减弱叠加大选年效应,美国20H2经济经济压力增加,中国经济也将被动承压。
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